Een bedrijf waarderen in coronatijd: ook dat is veranderd

14 mei 2020 | Door:  Wilco Dokman

Drie maanden geleden zag de wereld er heel anders uit. Je kon nog gewoon naar je favoriete café. Per ongeluk te dicht in de buurt van iemand anders komen in de supermarkt leidde niet tot boze reacties. En de prijs voor een gemiddeld mkb-bedrijf was gewoon circa vijfmaal de EBITDA. Is de waarde van bedrijven veranderd door de huidige crisis?

De beurs

Op het moment van schrijven noteert de Amerikaanse Nasdaq 8.900 punten, hoger dan de stand die begin dit jaar op de borden stond. De coronacrisis is volgens de geleerden van tijdelijke aard: “2020 kunnen we vergeten maar daarna is alles weer hosanna.” De steunmaatregelen zouden afdoende zijn tot we weer naar buiten mogen. Streamingdiensten en webwinkels varen wel bij de huidige crisis, omdat we meer binnen zitten te bingewatchen en online shoppen. Op de beurs geldt blijkbaar een andere realiteit.

Hoe anders is de wereld van de normale economie en in het Nederlandse MKB. Regio Schiphol ligt op zijn gat want er zijn nauwelijks vliegbewegingen. De sierteeltsector verkoopt haar prachtige bloemen voor bodemprijzen, sportscholen blijven dicht en het aantal transacties in overnameland lijkt behoorlijk te dalen. Wat gebeurt er als we straks vanaf 1 juni weer mondjesmaat naar buiten mogen en, op anderhalve meter van elkaar, langzaamaan ons leven van voor de crisis weer kunnen oppakken?

De waarde van een bedrijf

Bij de waarde van een bedrijf draait het om geldstromen en risico’s. Lagere verwachtingen van de geldstromen geven een lagere waarde, hogere risico’s leiden eveneens tot een lagere waarde. Uiteraard moet het risico in balans zijn met de geldstromen. Een zeer steile begroting kent een groter risico (hogere rendementseis) dan een vlakkere begroting. Vreemd dat we hierbij meestal gebruikmaken van min of meer dezelfde risicofactoren. Dat model houdt in beginsel onvoldoende rekening met de risicofactor van een onbekende crisis zoals deze.

Effect crisis op de rendementseis

Wordt de afhankelijkheid van het management groter in deze tijden? Wordt de afhankelijkheid van leveranciers of klanten groter in deze tijden? Is de barrière om een markt te betreden nu groter? De afhankelijkheid van het management lijkt mij niet groter te worden. De afhankelijkheid van klanten of leveranciers kan groter worden als de kans dat zij hun verplichtingen kunnen nakomen kleiner wordt. Hoge of lage toetredingsbarrières gelden echter in meer of mindere mate per sector. Die zie ik niet veranderen in huidige tijden. Kortom: het effect van een crisis laat zich lastig uitsluitend in de rendementseis verwerken.

Financiering

Belangrijk bij het bepalen van de waarde bij een voorgenomen transactie is de vraag of de uitkomst financierbaar lijkt. De prijs zal immers door de koper moeten worden betaald. De eerste signalen op dit punt zijn dat banken onder de huidige omstandigheden wat terughoudender zijn bij het verstrekken van (overname)financieringen. Des te meer komt het aan op een goed plan. Verminderde financierbaarheid leidt – op termijn – tot lagere prijzen van ondernemingen. Dat aspect wordt in weinig MKB-waarderingen meegewogen. De waarde van de onderneming is volgens de gangbare theorie immers onafhankelijk van de financieringsvorm. Ik kan mij echter voorstellen dat in de transactiepraktijk de haalbaarheid van de financiering – en de positie van de aanvrager - nu eerder in het traject aan bod komt. Een prachtige waarde op papier is nog geen geslaagde transactie. Als de banken niet willen financieren komt het ook bij een mooie waardering niet tot een transactie.

Overheid

Ook kan er een rol weggelegd zijn voor overheden. Het garant staan voor leningen, wat al deels gebeurt, zorgt ervoor dat de banken bij een dekkingstekort eerder financieren. Daarnaast lopen staatsschulden wereldwijd op. Hoe moet dat uiteindelijk ooit worden betaald of teruggebracht naar acceptabel niveaus? Als dat via het innen van belastingen gebeurt, kunnen mensen op termijn minder uitgeven. Het uiteindelijke effect daarvan op prijzen, ook in het MKB, laat zich dan raden. Ik betwijfel daarom het tijdelijke effect van deze crisis ten zeerste. Een terugval in economische groei in 2020 en 2021 wordt inmiddels voorzien (respectievelijk met -4% en -3%), maar hoe ziet de prognose voor de jaren daarna eruit?

Rendementseis

Duff and Phelps, een belangrijke speler bij de bepaling van risicoprofielen van ondernemingen, adviseert om de rendementseis van iedere (MKB-)onderneming in verband met de coronacrisis met één procentpunt te verhogen. Hogere risico’s leiden volgens Duff and Phelps tot een lagere waarde. Dat impliceert dat alle bedrijven bij gelijkblijvende prognoses circa 6% minder waard zijn. Dat is natuurlijk maar de vraag.

Dat de risico’s gemiddeld genomen zijn toegenomen in deze tijden kan ik wel volgen. De waardedaling voor een specifieke onderneming blijft echter maatwerk. Die daling moet per casus worden beoordeeld. Beter lijkt het mij om eerst een inschatting te maken van wat er met de verwachte geldstromen gaat gebeuren. Hoe lang de coronacrisis effect heeft op de geldstromen is onzeker en onduidelijk. Wel kan worden berekend wat het effect van verschillende scenario’s op de waarde is. Aan de hand daarvan kan ook de afweging worden gemaakt of een deel van dit risico dermate onduidelijk blijft dat een verhoging van de rendementseis op zijn plaats is.

Praktijk

Bij een waardering die aansluit bij een boekjaar, zeg het boekjaar 2019 dat gelijk loopt met het kalenderjaar, ontstaat er een praktisch probleem. Als we de film naar die datum terugdraaien, rijst de vraag: waren de omvang van de crisis en het effect op de te waarderen onderneming per 31 december 2019 al te voorzien? En als dat effect toen niet was te voorzien, is dat dan nu wel het geval?

Mogelijke oplossing

Een mogelijke oplossing is om de tussentijdse cijfers over het eerste kwartaal of straks over het eerste half jaar van 2020 te (laten) maken. Dan wordt het effect op de maanden maart, april en beter inzichtelijk in de analyses. De waarderingsdatum kan dan opschuiven naar bijvoorbeeld 1 april of 1 juli 2020. Wel is dan goed inzicht nodig in vergelijkbare cijfers van dezelfde periode over voorgaande boekjaren. Bij veel (kleinere) MKB-bedrijven is die informatie meestal niet direct beschikbaar. Dat maakt een waardering extra ingewikkeld.

De afgelopen jaren hebben we te maken gehad met een verkopersmarkt. Voor goede bedrijven werden goede prijzen betaald. Langzaam zien we dat nu omslaan naar een kopersmarkt waarbij de prijzen dalen. Een goede waardering is zeker niet eenvoudiger geworden, maar loont misschien wel meer dan ooit de moeite!